5
Phn I: Tng quan v IPO v nh giỏ IPO
1.Khỏi nim v vai trũ ca IPO:
IPO (vit tt ca Initial Public Offering) l vic cho bỏn chng khoỏn ln
u tiờn ra cụng chỳng.
Theo thụng l ti chớnh trong kinh doanh, vic phỏt hnh ny cú ngha l mt
doanh nghip ln u tiờn huy ng vn t cụng chỳng rng rói bng cỏch phỏt
hnh cỏc c phiu ph thụng, ngha l c phiu ghi nhn quyn s hu ỳng
ngha v ngi nm gi cú quyn biu quyt tng ng trong cỏc k hp i hi
ng C ụng thng niờn hay bt thng. Mt phn ca IPO cú th l chuyn
nhng c phn ca c ụng hin hu.
IPO vi mi doanh nghip ch cú mt ln duy nht, v sau khi ó IPO thỡ cỏc
ln tip theo s c gi l phỏt hnh c phiu trờn th trng th cp. IPO cú ý
ngha rt quan trng vi doanh nghip, vỡ vi bt k doanh nghip no, õy cng
l th thỏch u tiờn v quan trng nht i vi hng lot khớa cnh vn hnh.
Nguyờn nhõn ca th thỏch ny l do doanh nghip trc khi c phộp huy
ng vn rng rói phi m bo hng lot cỏc iu kin phỏt hnh ngt nghốo v
quy ch bỏo cỏo thụng tin rt nghiờm khc. Khi tin hnh IPO, c phiu ca cỏc
doanh nghip s t c tớnh thanh khon cao v cỏc giỏ tr gia tng v giỏ,
ng thi doanh nghip cng d dng v tn ớt chi phớ hn trong vic huy ng
vn qua phỏt hnh trỏi phiu, c phiu.
2. Nhng vn lý lun v nh giỏ IPO
2.1 Khỏi nim
Trc ht ta cn phi hiu nh giỏ DN l iu tra chi tit v ỏnh giỏ cỏc
hot ng ca DN nhm xỏc nh giỏ tr hin hu v tim nng ca DN ú. V
nh giỏ IPO cng khụng nm ngoi khỏi nim nh giỏ doanh nghip núi chung
nhng nú cú nhng im khỏc bit:
- nh giỏ IPO cú th din ra trong trng hp thụng tin khụng y nu
cụng ty cú lch s hot ng ngn.
Generated by Foxit PDF Creator â Foxit Software
http://www.foxitsoftware.com For evaluation only.
6
- Giỏ tr hỡnh thnh trong quỏ trỡnh nh giỏ ch l mc giỏ xỏc nh cú th
hon thnh vic bỏn c phn, cũn sau khi phỏt hnh c phn thỡ ch cú cỏc c
ụng l b nh hng bi giỏ c phiu khi giao dch chỳng trn th trng th
cp.
nh giỏ IPO da trờn c s tớnh toỏn giỏ tr hin ti ca cỏc dũng tin tng
lai c chit khu mc li sut nht nh. Bờn cnh ú, cú s i chiu so vi
tng giỏ tr ti sn ca cụng ty tr i giỏ tr khon n trờn s sỏch.
Cỏc cụng ty t vn, bo lónh phỏt hnh s tham gia vo quỏ trỡnh nh giỏ.
Mc giỏ cn c a ra hp lý m bo tớnh thanh khon ca c phiu v li
ớch ca c ụng khi giao dch c phiu trờn th trng th cp.
2.2. Cỏc nhõn t nh hng ti vn nh giỏ IPO:
- Mt mụi trng kinh t cnh tranh vi s n nh ca cỏc ngnh sn xut
s em li s n nh cho ngun cung cp u vo v sc mua th trng u vo
sn phm ca cụng ty. Ngoi ra, mụi trng kinh t v mụ phỏt trin n nh cũn
cú ý ngha quan trng trong vic giỳp cỏc nh kinh t d oỏn tt hn cỏc ch tiờu
kinh t: ch s lm phỏt, lói sut di hn, ch s tng trng kinh t, trong vic
nh lng cỏc tham s trong cụng thc xỏc nh giỏ tr DN.
- Mụi trng chớnh tr phỏp lut minh bch, n nh s giỳp DN hot ng
hiu qu, t ú, cỏc k hoch cho tng lai cng tr nờn kh thi hn. Do ú vic
d bỏo lung tin ca DN tr nờn d dng v ỏng tin cy hn.
- Quy trỡnh xỏc nh giỏ tr DN nh hng rt ln n vic nh giỏ.
Quy trỡnh IPO bao gm c quy trỡnh nh giỏ IPO v c ch phỏt tớn hiu,
tip cn th trng, cỏch thc v thi im phỏt hnh. Do ú, quy trỡnh IPO s
nh hng n giỏ tr IPO theo c chiu hng tt ln xu.
- Giỏ IPO c xỏc nh da vo vic sinh li ca cỏc hot ng ca cụng
ty, do ú ũi hi phi cú cỏc thụng tin v trin vng li nhun ca cụng ty mt
cỏch chớnh xỏc vic nh giỏ IPO cú hiu qu.
Generated by Foxit PDF Creator â Foxit Software
http://www.foxitsoftware.com For evaluation only.
7
2.3. Vai trũ ca nh giỏ IPO i vi nh giỏ c phiu niờm yt
Thụng thng ti cỏc TTCK, cỏc cụng ty tin hnh IPO v niờm yt luụn
nờn mc giỏ IPO cng l mc giỏ tham chiu cho cỏc phiờn giao dch u tiờn.
Tuy nhiờn, Vit Nam, IPO v niờm yt cỏch nhau mt khong thi gian nờn giỏ
IPO cú th khỏc so vi giỏ niờm yt. Mt khỏc, nhng cuc IPO t nm 2007 cho
thy, giỏ u bỡnh quõn thnh cụng nhiu khi b y giỏ quỏ cao (trng hp
Vietcombank, Bo Vit, FPT), nờn khi tham gia vo th trng OTC thỡ giỏ cú
xu hng gim, iu ny nh hng rt ln n giỏ c phiu khi m nú lờn sn
niờm yt: giỏ thp hn nhiu so vi giỏ IPO, dn n gõy l nhiu cho cỏc NT.
Tuy nhiờn, cng cú nhng cuc IPO thnh cụng nh ca Vinamilk,
Vietinbank nờn giỏ tng trờn th trng OTC, v mc giỏ tham chiu cho cỏc
phiờn giao dch u tiờn trờn th trng niờm yt cng cao hn, mang li li
nhun cho NT hn
Chớnh vỡ vy, vic xỏc nh ỳng giỏ IPO l rt quan trng vi vic xỏc nh
mc giỏ tham gia trờn th trng niờm yt sau ny, bi thc cht IPO cng ch l
to thờm hng cho OTC, m khụng ai mua c phiu ch ct vo t hay giao
dch trờn OTC c.
3. Cỏc mụ hỡnh nh giỏ IPO
3.1. Mụ hỡnh nh giỏ quyn chn Black Scholes (OPM)
Quyn chn l mt ti sn ca doanh nghip c thanh toỏn theo cỏc c
tớnh tựy chn: ti sn l quyn chn mua khi giỏ tr ti sn cao hn giỏ tr n nh
trc v ti sn l quyn chn bỏn khi giỏ tr ti sn thp hn giỏ tr n nh
trc. Ngi ta phi mt khong 20 nm nghiờn cu v phỏt trin cỏc mụ hỡnh
nh giỏ quyn chn cú th ỏp dng cỏc mụ hỡnh nh giỏ quyn chn ny nh
giỏ mt ti sn bt k cú cỏc c im ca quyn chn.
Mt s chng khoỏn c xem nh l quyn chn nh: primes and scores
giao dch trờn th trng chng khoỏn M, primes cho ngi u t quyn nhn
c tc, scores a ra ỏnh giỏ v giỏ c phiu.
Generated by Foxit PDF Creator â Foxit Software
http://www.foxitsoftware.com For evaluation only.
8
Mt s ti sn khỏc khụng phi quyn chn nhng vn cú cỏc c tớnh ca
quyn chn. Chng hn nh v mt giỏ tr, vn doanh nghip c xem nh
quyn chn mua, trong ú giỏ tr n vay l giỏ thc hin v k hn ca n vay l
k hn ca quyn chn. Bng phỏt minh sỏng ch cng c xem nh quyn
chn sn phm, chi phớ u t cn a d ỏn vo hot ng l giỏ thc hin v k
hn ca bng phỏt minh sỏng ch chớnh l k hn ca quyn chn.
3.1.1.Cỏc gi thit ca mụ hỡnh:
- Gi nh cỏc DN phỏt hnh trỏi phiu coupon v ngn chn s phõn b vn
(nh vic thanh toỏn c tc) cho n sau khi trỏi phiu ỏo hn.
- Khụng cú chi phớ giao dch v thu do ú giỏ tr DN khụng b nh hng
bi c cu vn ca nú.
- T l lói sut l phi ngu nhiờn.
- Cỏc kỡ vng l nh nhau v quỏ trỡnh ngu nhiờn miờu t giỏ tr DN.
- Th trng cnh tranh hon ho v khụng cú c li.
Nhng gi thit nờu trờn giỳp phn no lm n gin húa v vic trỡnh by mụ
hỡnh tr nờn d hiu. T õy ta cú th hỡnh dung v mt DN phỏt hnh trỏi phiu
c m bo ti sn ca DN.
3.1.2.Ni dung mụ hỡnh:
Trc ht ta s xem xột v th ca mi nh u t: ch n v ch s hu
trong tng trng hp ca cụng ty: khi giỏ tr ca DN ln hn giỏ tr ca khon
n v ngc li.
V: Giỏ tr doanh nghip.
D: Giỏ tr s sỏch ca khon n.
Ta cú thụng tin v v th ca cỏc NT nh sau:
Generated by Foxit PDF Creator â Foxit Software
http://www.foxitsoftware.com For evaluation only.
9
V D V D
V th ca c ụng
Quyn chn mua 0 V - D
V th ca ch n
N D D
Tr i quyn chn bỏn - (D- V) 0
Giỏ tr DN thi im ỏo
hn
V V
Bng trờn ch ra cỏc khon thanh toỏn ti thi im ỏo hn ca tt c
nhng ngi gúp vn cho DN:
- Nu giỏ tr ca doanh nghip ớt hn giỏ tr s sỏch ca khon n thỡ cỏc
c ụng cú quyn thanh toỏn n cho dn khi tuyờn b phỏ sn v cho phộp ngi
nm gi trỏi phiu gi V.
- Ngc li, nu V >D, cỏc c ụng s thc hin quyn chn mua bng
cỏch tr giỏ thc hin D cho ngi nm gi trỏi phiu v thu v khon chờnh lch
(V-D).
Giỏ tr th trng ca vn ch s hu S bng:
S= V. N(d
1
)- e(
-Rf
)
T
.D. N(d
2
)
Trong ú:
d
1
= {ln(V/D) + R
f
.T}/ T + ẵ . T
d
2=
d
1
- T
Vi cỏc bin nh sau:
S: giỏ tr th trng ca vn ch s hu
V: Giỏ tr th trng ca ti sn doanh nghip
R
f:
T l lói sut phi ri ro
Generated by Foxit PDF Creator â Foxit Software
http://www.foxitsoftware.com For evaluation only.
10
T: Thi gian ỏo hn
D: giỏ tr ghi s ca khon n
N(.) Hm tớch ly ca phõn phi log chun
3.1.3. Cỏc bc tin hnh
Bc 1
: Xỏc nh giỏ tr cỏc bin s:
- Giỏ tr th trng ca ti sn doanh nghip: V.
Ti thi im ban u trc khi phỏt hnh c phiu, ta cú th coi giỏ tr th trng
ca ti sn DN chớnh l giỏ tr s sỏch ca ti sn DN y.
- Thi gian ỏo hn ca khon n: T=10 nm.
- R
f
: ly lói sut trỏi phiu chớnh ph thi hn 10 nm.
- Giỏ tr s sỏch ca khon n: xc nh trờn bn cỏo bch hoc bỏo cỏo ti
chớnh ca doanh nghip.
- Hm tớch ly ca phõn phi log chun: N(.)
Hm N(d
1
) v N(d
2
) cú th da trờn cỏc u vo ó c xỏc nh trờn.
Bc 2: Xỏc nh giỏ tr th trng ca vn ch s hu.
S= V. N(d
1
)- e(
-Rf
)
T
.D. N(d
2
)
Bc 3: xỏc nh mc giỏ IPO.
N: s lng c phiu phỏt hnh ca doanh nghip.
Mc giỏ IPO: P= S/N.
3.1.4.Kh nng ng dng v hn ch:
Mụ hỡnh OPM l mụ hỡnh d s dng. tit kim thi gian vỡ nú ũi hi ớt
thụng tin trong quỏ trỡnh nh giỏ: Li nhun sau thu, chi phớ lói vay. Giỏ tr tng
ti sn, giỏ tr n. õy l cỏc d liu cú th tip cn d dng t cỏc BCB.
Tuy nhiờn vic ỏp dng mụ hỡnh OPM cn lu ý mt s im:
Generated by Foxit PDF Creator â Foxit Software
http://www.foxitsoftware.com For evaluation only.
11
- Chui s liu khụng di cú th khin cho gớa tr c lng v bin ng
ca li nhun/Tng ti sn khụng ỏng tin cy. Khi ú cn thc hin nhng s
hiu chnh cn thit nh s dng theo d liu giao dch hay theo ngnh.
- Giỏ tr V theo lý thuyt l giỏ tr th trng ca ti sn DN, do ú i vi cỏc
DN ln u phỏt hnh ra cụng chỳng, vic cú c giỏ tr ny hu nh khụng kh
thi. Bi vy, trong thc t, V thng l giỏ tr s sỏch ca ti sn DN.
3.2. Mụ hỡnh s dng phng phỏp lung tin chit khu
Phng phỏp nh giỏ chit khu lung thu nhp (DCF) c da trờn mt
nguyờn lý c bn l "tin cú giỏ tr theo thi gian, mt ng tin ca ngy hụm
nay luụn cú giỏ tr hn mt ng tin ca ngy mai, mt ng u t vo trong
DN ny cú mc sinh li khỏc vi mt ng u t trong DN khỏc. Do ú, giỏ tr
ca DN c xỏc nh bng cỏc lung thu nhp d kin m DN ú thu c
trong tng lai c quy v giỏ tr hin ti bng cỏch chit khu chỳng bng mt
mc lói sut chit khu phự hp vi mc ri ro ca DN ú.
Do vy, trong phng phỏp DCF cú 3 thụng s c bn nht cn c xỏc
nh: lung thu nhp cụng ty s thu v trong tng lai; mc lói sut chit khu
lung thu nhp ú; thi hn tn ti d tớnh ca DN.
Cú hai trng hp c tớnh giỏ tr DN bng cỏch chit khu dũng tin:
- c tớnh giỏ tr vn ch s hu ca DN
- c tớnh giỏ tr ton b DN (vn ch s hu v cỏc thnh phn s hu nh
trỏi phiu, c phiu u ói)
3.2.1. Mụ hỡnh chit khu dũng tin vn ch s hu FCFE:
FCFE = Li nhun rũng + Khu hao Cỏc khon chi vn Tng (gim) vn
lu ng Cỏc khon tr n gc + Cỏc khon n mi.
Mụ hỡnh ny chia ra ỏp dng cho hai giai on
- Trong giai on u: (D oỏn cho 5 nm) giỏ tr hin ti dũng tin thun
i vi ch s hu
Generated by Foxit PDF Creator â Foxit Software
http://www.foxitsoftware.com For evaluation only.
12
PV
1
0
=
t
5
1t
r)(1
FCFE
r: Chi phớ vn ch s hu c xỏc nh theo mụ hỡnh CAPM
- Giai on sau: Vi gi nh dũng tin thun i vi ch s hu tng trng
u n vi t l tng trng g thỡ:
PV
2
0
=
n
n
r)g)(1-(r
FCFE
)1( g
- Giỏ tr dũng tin thun i vi ch s hu:
Ve = PV
1
0
+ PV
2
0
Giá trị mỗi cổ phiếu =
ty công tại hành phát dã phiếu cổ lượng Số
Ve
Mụ hỡnh ny c da trờn cỏc tớnh toỏn v k vng thu nhp trong tng
lai ca DN v mc chit khu vn. Mụ hỡnh ny s ỏp dng i vi DN cú dũng
tin vo dng. Dũng tin ny cú th d bỏo vi mc tin cy nht nh cho
tng lai. Nu ỏp dng mt cỏch ỳng n, thn trng s l mt phng phỏp
khoa hc nht, phn ỏnh chớnh xỏc nht giỏ tr ca c phiu. Tuy nhiờn trong thc
t cng khú ỏp dng phng phỏp ny do vic d bỏo dũng tin a cỏc thụng s
u vo ph thuc vo ch quan nh phõn tớch, s bt nh liờn quan n kt qu
hot ng ca cụng ty luụn tn ti.
Mt s trng hp cú th gõy khú khn khi ỏp dng mụ hỡnh ny:
- Nhng DN ang gp khú khn b thiu, l tin mt gõy khú khn cho d
bỏo dũng tin, k c d bỏo tng trng
Generated by Foxit PDF Creator â Foxit Software
http://www.foxitsoftware.com For evaluation only.
13
- Nhng DN cú ti sn cha c s dng
- Nhng DN t nhõn thng khụng cú h thng bỏo cỏo ti chớnh cụng khai
trong quỏ kh gõy khú khn cho vic xỏc nh ri ro cng nh d bỏo tng
trng.
3.2.2. Mụ hỡnh chit khu dũng tin cụng ty FCFF
Mụ hỡnh ny xem xột dũng tin tng lai thuc v c ụng v ch n, sau ú
loi tr i giỏ tr th trng ca n ang s dng thu c giỏ tr dũng tin
thun thuc v cỏc c ụng
Giỏ tr tng s c phiu = Giỏ tr tng s vn s dng Giỏ tr n
Dũng tin thun ca cụng ty l tng dũng tin ca tt c nhng ngi cú
quyn i vi ti sn ca cụng ty, bao gm cỏc c ụng, cỏc trỏi ch, v cỏc c
ụng c phiu u ói. Cú hai cỏch tớnh dũng tin thun ca cụng ty (FCFF):
- Cỏch 1: FCFF = FCFE + Chi phớ lói vay ( 1- Thu sut) + Cỏc khon tr n
gc Cỏc khon n mi + C tc c phiu u ói
- Cỏch 2: FCFF = EBIT ( 1- Thu sut) + Chi phớ khu hao Chi vn
Tng gim vn lu ng
Hai cỏch trờn s cho ra cỏc giỏ tr c lng dũng tin nh nhau.
*Cn c xỏc nh:
- Bỏo cỏo ti chớnh ca DN trong 5 nm lin k trc khi xỏc nh giỏ tr
DN.
- Phng ỏn hot ng sn xut kinh doanh ca doanh nghip c phn húa t
3-5 nm sau khi chuyn thnh cụng ty c phn.
Generated by Foxit PDF Creator â Foxit Software
http://www.foxitsoftware.com For evaluation only.
14
- Lói sut tr trc ca chớnh ph cú kỡ hn 10 nm tr lờn thi im gn
nht vi thi im xỏc nh giỏ tr DN v h s.
* Gi nh:
D oỏn dũng tin c th trong mt giai on nht nh bt u t thi im
nh giỏ (giai on ny thụng thng thp nht l 5 nm). Sau giai on trờn,
dũng tin c gi nh l tng trng u n theo mt t l nht nh. Nh vy,
vic c tớnh giỏ tr dũng tin hot ng c chia l hai giai on.
* Cụng thc tớnh
* Giai on u ( Gi nh trong 5 nm)
Gi s cỏc dũng tin giai on u (5 nm) l: FCFF
1
, FCFF
2
, FCFF
3
,
FCFF
4
, FCFF
5
Lói sut chit khu (r) c xỏc nh theo phng phỏp chi phớ vn bỡnh
quõn gia quyn:
r = r
e
ED
E
+ r
d
ED
E
(1-t)
r: chi phớ vn bỡnh quõn gia quyn ( lói sut chit khu)
r
e
: chi phớ vn c phn
r
d
: chi phớ vay n ( lói sut vay n)
D, E ln lt l t trng vn n v vn ch s hu
Tng giỏ tr lung thu nhp ca giai on ny quy v hin ti l :
FCFF
1
FCFF
2
FCFF
5
PV
1
0
=
1+r
+
(1+r)
2
+
+
(1+r
)
5
Generated by Foxit PDF Creator â Foxit Software
http://www.foxitsoftware.com For evaluation only.
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét